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激励机制与资本结构理论与中国实证（下）

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激励机制与资本结构理论与中国实证（下）

作者：佚名文章来源：不详

　　三、中国上市公司的激励机制与资本结构：现状与理论假说　　从中国上市公司高管激励的实践来看，虽然总体上高管激励的强度处于很低的状态，且与公司业绩之间的相关度也极低(魏刚，2000)，但如果把上市公司划分为国有控股与民营公司两类，我们可以发现在目前中国上市公司的实践中存在两种差异较为明显的高管激励机制安排。那么，在相同的市场环境中，两种不同导向的高管激励模式安排是否导致其资本结构表现出明显差异了呢-本节我们就在中国上市公司两种高管激励模式实证描述的基础之上，以上文关于资本结构选择的理论分析为依据，从理论上对两种激励模式之于资本结构的影响提出若干假说。　　(一)市场导向与行政导向：中国上市公司高管激励模式的两种取向　　1.实证数据　　　　这里我们以国有股权在中国上市公司中所占比例作为分类标准，随机分别选取20家位于两个极的上市公司(即资产庞大、国家占控股地位的企业与直接上市民营企业)，对它们2001年度财务报告中披露的高管激励状况作一个简单的对比 (参见表3、表4)。　　利用表3与表4，我们可以看到无论是从高管的货币收入还是高管持股上看，两类不同股权结构上市公司之间的高管激励强度存在非常显著的系统性差异——国有控股的这20家上市公司中，虽然公司高管实际管理、支配的资产规模庞大 (平均而言是民营公司的5倍)，但其物质激励却相对而言处于较低的强度：就货币性收入而言，两类公司前三名董事与高管平均仅为43.2万、41万与57.3万、58万，基本相当；但就股权激励而言，国有上市公司的高管激励强度则显著低于民营企业，董事长与总经理持股的平均水平为19921股、14028股与 1528524股、1360640股。表3 国有控股上市公司高管激励现状(2001年) 表4 民营上市公司高管的激励现状(2001年)　　2.原因何在？　　这样的实证结果可能并不出乎很多人的意料之外——中国上市公司产生、发展独特的体制背景，已经决定了这样一种高管激励模式差异的出现几乎是一种客观必然。　　众所周知，与在市场中逐渐发展壮大的民营公司不同，中国资本市场上大量的国有上市公司主要是在传统国有企业的基础上改制形成的，进而它们也就必须受到现有的众多国有资产管理法规的限制，因此，从本质上说，只要国有资产管理体制尚未出现根本性的变革，中国国有控股上市公司高管的激励模式是不可能如民营企业那样走上完全市场化的道路的。从而，体制的限制决定了国有上市公司高管激励模式的选择只能是类似于中国现有非股份制的企业，以行政指导作为设计的基本原则。　　与国有控股公司相反，中国资本市场中众多的民营上市公司却是在改革开放的20年间，以市场为依托逐渐发展壮大的，进而其行为表现出较为明显的市场导向。具体到高管激励模式的选择而言，也就较为接近市场化国家上市公司的实践。　　　　(二)两种激励模式下的公司资本结构差异：理论假说　　在中国民营上市公司与国有控股上市公司高管激励模式存在显著差异的前提下，两类公司高管的经营目标就客观存在一定的差异，那么这种公司经营目标的差异是否会对公司资本结构的选择产生影响呢？这里我们先从理论上对这一问题进行分析，得出一些假说。　　假说1：从总体上看，在债务融资问题上，国有控股公司应该有较强的厌恶态度，而民营公司则应该有债务融资的偏好；而对于股权融资，两类公司的偏好则应该是相反的。　　从理论上看，这一点是非常明确的。因为对于中国目前能够取得上市资格的民营公司而言，其业绩、发展前景都比较好，这样对于民营企业的所有者而言，为了更大程度上获得公司发展带来的收益，就不应该通过发行新股来获得资金(这会导致股权的稀释)，而应在保持其股东控股地位的同时，通过债务融资为公司的发展提供资金支持。　　而对于国有企业的高管而言，虽然法律规定其目标是实现国有资产的保值增值，但由于所有者缺位问题，公司董事会成员和公司高管都是代理人，而强度过低的激励安排应该会导致他们往往满足于公司现有经营状况的维持，而一般不会冒很大的失败风险去追求公司的不断发展；即使需要资金来扩张业务，对他们而言获得没有清偿压力的股权资金是最为理想的，而要定期还本付息的债务规模一旦过高，将对他们的经营带来较大的压力。因此他们对债务表现出厌恶。　　假说2：对于处于成熟行业的两类公司而言，国有控股类的公司可能偏好于股权融资，而民营公司可能偏好债务融资。　　这一现象出现的理论依据主要是上文提及的资本结构代理成本理论以及jensen(1986)的“自由现金流量”假说——为了实现股东价值的最大化，控制高管盲目扩张的机会主义行为，公司所有者应利用债务控制其自由现金流量的规模。对于国有控股公司而言，由于其事实上的“所有者缺位”，公司高管获得了对公司运营的绝对控制权，因此一般不会“自我约束”，借过多的债务限制自己的行为；而在产权明晰，具有明确所有者界定的民营公司情况则恰恰相反，追求公司价值最大化的所有者要干预高管的“自利”行为，而利用债务则是非常有效的一种手段。　　假说3：对于民营公司而言，资产规模越大 (企业价值越高)，杠杆比率一般应该越大，而国有控股公司的杠杆比率则并不一定随公司价值的提高而提高。　　　　这一点主要是基于代理与不对称信息的资本结构理论对市场经济中企业融资行为的分析。由于民营上市公司的激励模式是市场取向的，因此其融资行为应较符合这一点，而国有控股公司由于激励强度不够，一般不愿意借债(假说1)，其杠杆比率就可能存在较大的差异，有些公司较高，而有些公司则明显偏低。　　假说4：对处于相同行业，发展阶段类似的国有控股公司与民营公司而言，民营公司的杠杆比率一般较国有控股公司要高。　　这一假说的理论依据是上文中提及的le land和pyle(1977)提出的资本结构的“信号传递”理论。由于在中国，民营企业高管持股的比例要显著高于国有控股公司，因此民营公司高管与公司发展的联系也要显著地高于国有控股公司，进而民营企业的管理层更有动机去追求企业价值的最大化，对于债权人而言，民营企业按期清偿债务的可能性就更高，从而导致民营企业杠杆比率的提高。　　四、中国上市公司的激励机制与资本结构：实证　　在上述关于中国上市公司高管激励模式与资本结构理论分析的基础之上，这里我们利用来自中国资本市场的有关实际数据尝试对这些理论假说的正确性程度作一些实证分析。　　1.假说1的实证检验　　我们以上述40家上市公司1999—2001年3年的实际融资状况来验证假说1在中国的满足程度。考虑到企业的融资方式可区分为内部融资和外部融资两种，其中内部融资又可分为折旧和留存收益(财务报表中的未分配利润)，外部融资分为债权融资和股权融资，债权融资又进一步分为流动负债和长期负债(债券发行可以忽略)，股权融资是指首次公开发行、配股或增发。所有融资量均为流量，当当年融入的债务低于偿还的债务额时，视同融入债务数量为零。　　表5 20家国有控股上市公司的融资方式：1999-2001年(单位：%) 表6 20家民营上市公司的融资方式：1999—2001年（单位：%）表7 雅戈尔（600177）的融资方式：1999—2001年（单表8 龙头股份(600630)的融资方式：1999—2001年(单位：%)　　40家公司融资方式的有关数据经整理后如表5、6所示。　　　　从表5和表6显示的数据来看，我们可以发现：(1)国有控股上市公司和民营上市公司对融资方式的选择，都表现为内源融资第一，负债第二，股权融资第三，基本符合“优序融资假说”。(2)国有控股上市公司的内部融资比率高于民营上市公司。(3)在外部融资中，负债是主要的融资来源，其中以流动负债为主。国有控股上市公司和民营上市公司表现出一个共同的特点，即远离长期负债，这表明大多数上市公司的经营者不喜欢长期债务的硬约束。 (4)在外部融资中，国有控股上市公司的股权融资比率相对稳定，民营上市公司则存在一种利用股权融资来替代负债的明显倾向——只要通过首次公开发行；配股或增发筹集资金后，上市公司的流动负债都大幅下降。　　这样，我们可以发现虽然国有控股公司的融资行为基本符合假设1，但民营上市公司融资方式的选择显然与假设相背离。这也就意味着假设1在中国基本未得到体现，即高管激励机制的区别并未导致融资方式的总体差异。　　2.假说2的实证检验　　考虑到假说2涉及成熟行业的上市公司高管行为，因此这里我们通过典型案例分析，选取纺织业中的两家公司——雅戈尔 (600177)和龙头股份(600630)——的融资行为与资本结构的对比分析来加以验证。　　利用与上述样本中口径相同的计量方法，我们可以把这两家上市公司在1999—2001年3年间融资方式以及融资规模的实际情况集中在表7和表8之中。从表7和8显示的情况来看，两家公司的融资情况几乎与上述总体样本的融资偏好类似，而并没有表现出在理论上的应有的融资偏好差异。表9 中国两类上市公司资产负债比率的对比：1999—2001年　　3.假说3与假说4的实证检验　　为了验证假说3与假说4在中国的准确性，即激励模式与杠杆之间的内在联系，这里我们考察了样本中所有40家上市公司的资产负债比率 (参见表9)。　　从表9显示的数据来看，国有控股上市公司的资产负债率系统性地高于民营上市公司8—9个百分点，进而与激励模式差异的内涵(即假说3与假说4)产生了冲突。这也就意味着假说3与假说4在中国实践是不成立的。　　五、结论与启示　　单就理论而言，自jensen和meckling(1976)关于资本结构的“代理理论”问世以来，资本结构的激励功能(即资本结构在约束股份公司高管行为方面的作用)就一直是理论界关注的焦点，众多学者从委托一代理、信息不对称以及控制权转移等视角对这一问题进行了深入分析，极大地深化了人们对公司资本结构以及证券设计问题的理解。那么，给定资本结构具有的这种激励功能，公司高管激励模式对资本结构选择的一个影响应该是较为明显的。而从实践来看，这一点在发达国家开始得到广泛的关注——20世纪80年代末到90年代初，“按业绩计酬”、“长期激励”的理念逐渐为美国投资者，尤其是上市公司董事会所接受，进而导致美国上市公司一改其以往低强度的激励模式，以其发达的资本市场为依托，大规模地在其公司高管激励安排中引入了股票期权、限制股票等全新概念，进而在客观上使得高管综合工资总额中各类以股票价格为基础“权变报酬 (contingent compensation)”(期权奖励、限制性股票奖励以及各种长期激励方案等形式体现的收益)逐渐取代了工资、奖金等固定薪酬所占的份额　　但中国的现实情况却颇为特殊。虽然作为中国转轨经济的一个产物，中国资本市场赖以产生、发展的独特经济背景客观上决定了中国两类不同股权主导的上市公司中存在两种不同性质取向的高管激励模式：国有企业的行政取向与民营企业的市场取向，但中国上市公司高管激励模式的差异却并没有导致资本结构选择的差异——从一个小样本的实证检验来看，我们基于激励模式差异的四个关于资本结构的理论假说与现实都存在很大的偏差。　　在我们看来，这种理论和实践的背离实质上表明在中国当前的资本市场中，特殊的市场环境决定了高管激励机制模式的选择本身并没有成为显著影响中国上市公司资本结构选择(即经济理性)的一个制度性因素，进而也就内涵着颇为明显的实践含义——我们认为，这一背离暗示着近两年来，年薪制、股权激励、经理期权等中国上市公司试图采纳的众多旨在增强高级管理激励强度的措施并非完善中国上市公司治理机制的关键，即对于中国上市公司而言，如果包括国有股减持、公司股票发行、上市以及增发等环节还受到行政性因素的制约等问题无法得到根本性解决，单纯地强调高管激励模式的市场化改革本身并不能从根本上改变中国上市公司高管的经营目标及其行为，而仅只是隔靴搔痒，治标而不治本。 </

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